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<div style='width: 1px; height: 1px; overflow: hidden'><div align='center'>2년 전 엔/달러 환율이 급락하며 국내 자본시장을 뒤흔들었던 엔 캐리 트레이드 청산 우려가 다시 고개를 들고 있다. 최근 일본과 미국은 엔화 약세를 막기 위해 이례적으로 엔화 매수 공동 개입에 나섰다. [챗GPT로 제작]

엔 캐리 트레이드 청산의 공포가 채 가시지 않은 2025년 봄 무렵이었다. 2024년 8월의 충격 이후 1년도 지나지 않은 시.에 일본은행의 추가 금리 인상이 예고돼 있었다. 시장에서는 또다시 글로벌 자금이 한꺼번에 빠져나가는 것 아니냐는 경계가 번졌다.

그러나 당시 한국은행의 분위기는 예상보다 담담했다. 2024년 8월과 같은 충격이 되풀이될 가능성을 크게 보지 않는다는 취지였다. 이유는 일본은행의 금리 인상 여부가 아니라 시장에 쌓인 포지션에 있었다.

투자자들이 이미 엔화 강세를 내다보고 선물시장에서 엔화를 순매수하고 있었다. 일본은행이 실제로 금리를 올리더라도 황급히 되감을 매도 물량이 많지 않았다. 불씨가 떨어져도 연쇄적인 청산으로 번질 ‘도화선’이 없다는 설명이었다.

그 판단은 맞았다. 일본은행은 2025년 12월 기준금리를 30년 이내 최고치인 0.75%로 올렸지만 글로벌 금융시장은 흔들리지 않았다.

2026년 여름, 같은 질문을 다시 던져야 할 상황이 됐다. 달라진 것은 일본은행의 금리 수준만이 아니다. 2025년 순매수였던 엔화 투기 포지션이 지금은 2조엔이 넘는 순매도로 뒤집혔다. 2024년 8월 금융시장을 뒤흔든 엔 캐리 트레이드 청산 직전과 닮은 쏠림이다. 지난해에는 없었던 도화선이 다시 놓였다.

1일 발표된 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 투자자별 포지션 보고서(COT)에 따르면, 지난달 28일 기준 엔화에 대한 투기적(비상업용) 순포지션은 마이너스 16만3400계약으로 집계됐다. 숏(매도)이 롱(매수)을 압도하는 구도다. 통화선물 1계약 단위가 1250만엔이라는 .을 감안하면, 현재 시장에 쌓인 엔화 순매도 포지션은 이미 2조엔을 넘어섰다.

엔화 선물환 투기적(비상업용) 순포지션이란 헤지 목적이 아닌 투자·투기 목적으로 거래하는 참여자들의 순포지션을 의미한다. 시카고상품거래소(CME) 엔화 선물시장에서 헤지펀드 등 투기적 거래자들이 엔화 강세와 약세 중 어느 쪽에 베팅하고 있는지를 보여주는 대표적인 시장 심리 지표다
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숫자만 놓고 보면 낯익은 장면이다. 2024년 8월 ‘블랙먼데이’로 불리는 아시아 증시 급락 사태 직전에도 시장에는 이만큼의 엔화 매도 포지션이 쌓여 있었다. 그 뒤 무슨 일이 벌어졌는지는 많은 투자자들의 기억에 아직 생생하다.

문제는 지금 다시 같은 조건이 갖춰지고 있다는 。이다. 엔 캐리 트레이드 청산이라는, 매년 되풀이되는 이 경계경보가 올해는 정말 현실이 될 것인가.

엔 캐리 트레이드, 대체 무엇이길래

이 질문에 답하려면 먼저 ‘엔 캐리 트레이드’가 정확히 무엇인지부터 짚어볼 필요가 있다. 개념 자체는 어렵지 않다. 일본은 지난 수십 년간 세계에서 가장 낮은 금리를 유지해 온 나라 중 하나다. 제로금리, 심지어 마이너스 금리까지 겪었다.

반면 미국을 비롯한 다른 나라들의 금리는 훨씬 높았다. 이런 금리 격차가 존재하면, 투자자 입장에서는 아주 단순한 차익거래 기회가 생긴다. 이자가 거의 붙지 않는 엔화를 빌려서, 이자가 많이 붙는 달러 자산(미국 국채, 주식, 신흥국 채권 등)에 투자하는 것이다.

빌린 돈의 조달 비용(일본 금리)과 투자 수익(해외 금리)의 차이만큼 손쉽게 이익을 챙길 수 있다. 이렇게 저금리 통화를 빌려 고금리·고수익 자산에 투자하는 전략을 ‘캐리 트레이드’라 부르고, 그 자금 조달 통화가 엔화이기 때문에 ‘엔 캐리 트레이드’라는 이름이 붙었다.

이 거래가 성립하려면 사실 전제조건이 하나 더 필요하다. 바로 환율이 크게 움직이지 않아야 한다는 것이다. 아무리 금리 차이가 커도 엔화 가치가 급등해버리면, 나중에 빌린 엔화를 갚을 때 훨씬 더 비싼 값을 치러야 하므로 그동안 쌓은 이자 차익이 순식간에 날아갈 수 있다.

즉 엔 캐리 트레이드는 ‘금리는 낮고, 환율은 안정적’이라는 두 조건이 동시에 충족될 때만 안전하게 굴러가는 거래다. 오랫동안 일본은행이 초저금리를 유지했고 엔화도 완만한 약세 흐름을 이어온 덕분에, 이 거래는 전 세계 금융시장 곳곳으로 빠르게 확산했다
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문제는 이 두 전제 가운데 하나라도 무너질 때다. 특히 엔화 가치가 예상보다 빠르게 오르면 상황은 순식간에 뒤집힌다. 투자자 입장에서는 빌린 돈은 엔화인데, 갚아야 할 엔화의 가치가 더 비싸진다. 금리 차이로 벌어들인 수익보다 환차손이 더 커질 수 있는 것이다.

여기서부터 엔 캐리 트레이드의 ‘청산(unwind)’이 시작된다. 엔화로 갚아야 할 부채의 실질 부담이 커지고, 동시에 캐리 트레이드로 얻을 수 있는 기대수익률은 줄어든다. 투자자들은 손실을 줄이기 위해 서둘러 포지션을 정리하려 하는데, 이 과정에서 빌린 엔화를 갚기 위해 그동안 사뒀던 해외 자산(미국 국채, 주식 등)을 팔아 달러를 확보하고, 이를 다시 엔화로 바꿔야 한다.

문제는 이 매도가 한꺼번에, 그것도 비슷한 방향으로 몰린다는 .이다. 많은 투자자가 같은 시.에 같은 방향으로 포지션을 되돌리려 하면 자산 가격은 순식간에 급락하고, 이 급락은 다시 변동성 확대로 이어져 레버리지 청산을 더 부추기는 악순환이 발생한다.

이른바 ‘기계적 디레버리징’이다. 환율 변화 자체보다, 이렇게 쏠려 있던 포지션이 얼마나 빠르게, 얼마나 큰 규모로 되감기느냐가 시장 충격의 크기를 결정하는 핵심 변수인 셈이다.

2024년 여름, 청산의 재구성

이 메커니즘이 가장 극적으로 드러난 사례가 2024년 여름이었다. 당시 일본은행의 깜짝 기준금리 인상 이후 엔 캐리 트레이드 청산이 촉발되면서 단기간에 금융시장 변동성이 크게 확대됐다. 엔화 강세와 니케이지수 급락에 그치지 않고, 그 충격은 태평양 건너 나스닥 지수와 국장으로까지 번졌다.

당시 상황을 복기해 보면, 방아쇠는 ‘선물시장’에서 당겨졌다. 시장 참여자들은 엔화가 계속 약세를 이어갈 것이라 보고 선물환 시장에서 엔화 매도(숏) 포지션을 일방적으로 쌓아 올리고 있었다. 2024년 7월 2일 기준 비상업용 엔화 순매도 포지션은 2조3000억엔에 달했다.

그런데 일본은행이 예상보다 이른 시。에 금리 인상을 단행하면서 엔화 가치가 예견되지 못한 채 급등하자, 시장은 속수무책으로 당했다.
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 미처 대비하지 못했던 대규모 숏 포지션이 한꺼번에 청산되면서 파장이 걷잡을 수 없이 커졌다. 실제로 블랙먼데이 직후인 그해 8월 6일에는 순매도 규모가 1000억엔까지 쪼그라들었다. 불과 한 달 남짓 사이에 2조엔이 넘는 포지션이 증발한 셈이다.

여기서 중요한 교훈이 하나 남는다. 엔 캐리 트레이드 청산이 시장에 충격을 주는 것은 ‘엔화가 강세로 돌아서서’가 아니라, ‘시장이 그 강세를 전혀 예상하지 못한 상태에서 대규모 숏이 쌓여 있었기 때문’이라는 。이다. 즉 방아쇠를 당긴 건 금리 인상과 환율 변화이지만, 불이 붙은 도화선은 미리 쌓여 있던 순매도 포지션이었다.

지난해 일본은행의 기준금리 인상이 가시권에 들어왔을 때만 해도 시장은 한동안 초긴장 상태였다. 2024년의 악몽이 되풀이되는 것 아니냐는 우려가 곳곳에서 나왔다. 그러나 막상 뚜껑을 열자 결과는 정반대였다. 일본은행이 기준금리를 30년 만에 최고 수준인 0.75%까지 끌어올렸지만 코스피를 비롯한 아시아 증시는 별다른 동요 없이 지나갔고, 엔/달러 환율도 완만한 변동에 그쳤다.

배경에는 역시 선물 포지션이 있었다. 지난해 3월 4일 기준 비상업용 엔화 순포지션은 오히려 1조7000억엔 규모의 순매수(롱)로 집계됐다. 시장이 이미 금리 인상과 그에 따른 엔화 강세를 충분히 예견하고, 선제적으로 엔화 매수 포지션을 쌓아둔 것이다. 도화선이 없으니 불이 붙을 리 없었다. 실제로 12월 금리 인상이라는 이벤트가 현실화했음에도 우려했던 캐리 트레이드 청산은 일어나지 않았다.

그런데 올해 여름 상황이 다시 달라졌다. 엔화에 대한 투기적 순매도는 빠르게 확대되는 중이다. 2026년 2월 말까지만 해도 순매수였던 비상업성 포지션은 3월 들어 순매도로 전환됐고, 6월 30일에는 15만 계약 넘게 순매도 포지션이 쌓였다. 이는 2024년 7~8월 청산 직전과 비슷한 속도의 포지션 확대다.

더 눈에 띄는 것은 절대적인 수준이다. 7월 21일 기준 매도 포지션은 26만 계약에 육박해, 2024년 7월 2일 정. 대비로도 18%가량 많은 수준까지 불어났다.

특히 6월 16일에는 26만 계약을 넘어서며 사상 최대치를 기록했는데, 공교롭게도 이날은 일본은행이 정책금리를 인상한 바로 그날이었다.
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 금리 인상이라는 ‘악재’에도 불구하고 시장의 엔화 약세 베팅은 오히려 최고치까지 쌓인 셈이다. 앞서 확인했듯 CFTC 최신 집계(7월 28일 기준)로는 순매도 포지션 자체가 2조엔을 넘어선 상태다.

지난 3주간은 외환당국의 개입 경계감에 매도 포지션이 다소 줄었지만, 7월 21일 한 주 사이에 다시 빠르게 재확대됐다. 통화정책회의를 앞두고 시장이 다시 엔화 약세 쪽에 베팅을 늘린 것이다.

2024년의 경험은 이런 쏠림이 청산될 때 얼마나 빠른 속도로 되감길 수 있는지를 보여준다. 당시 7월 18만 계약 순매도였던 포지션은 단 5주 만에 8월 2만 계약 순매수로 뒤집혔다. 20만 계약가량의 대반전이 일어나는 동안 엔/달러 환율은 급락했고, 청산의 충격은 엔화와 니케이지수를 넘어 나스닥 그리고 국내 증시까지 전이됐다.

하건형 신한투자증권 연구원은 “일본은행 정책 정상화가 빨라질 경우 집중된 엔화 매도세가 청산되면서 엔/달러가 일시적으로 속락할 가능성이 상존하고 엔화 약세와 연계된 포지션이 함께 되돌려지면서 시장 변동성이 확대될 수 있다”며 “2024년 7~8월의 재현”이라고 지적했다.

김성환 신한투자증권 연구원도 “엔화의 강세 반전은 헤지펀드의 주식 매수 포지션의 추가적인 축소를 야기할 수 있다”며 “이미 주식시장은 2024년 7월 비슷한 경험을 겪었던 바 있다”고 강조했다.

또 터질까…미리 대처하는 세계

2024년의 청산은 시장 참여자들에게만 뼈아픈 기억이 아니었다. 예고 없는 금리 인상으로 전 세계 시장을 뒤흔들었다는 비판은 고스란히 일본은행을 향했고, 이 경험은 통화당국의 커뮤니케이션 방식 자체를 바꿔놓았다. 한 번 홍역을 치른 당국들이 같은 실수를 또다시 반복할 유인은 크지 않다.

실제로 정책 당국은 이미 선제적으로 움직이기 시작했다. 최근 미국과 일본 정부는 엔화 매수 방식으로 외환시장에 공동 개입했다. 달러당 엔 환율이 약 40년 만에 최저 수준인 164엔에 근접하자 과도한 엔화 약세를 더는 방치할 수 없다는 판단에서다.

가타야마 사쓰키 일본 재무상은 최근 담화를 통해 최근 엔화의 과도한 변동과 무질서한 움직임에 대처했다고 밝히며, 앞으로 추가 공동 개입에도 주저하지 않겠다고 강조했다. 스콧 베선트 미국 재무장관도 이를 공식 확인했다.
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 미국과 일본이 엔화 약세를 막기 위해 공동으로 엔화를 사들인 것은 아시아 금융위기 당시인 1998년 이후 28년 만으로, 그만큼 이례적인 조합이라는 평가가 나온다.

역설적이게도 급격한 엔화 약세를 방치할수록 캐리 트레이드 청산 위험은 오히려 커질 수 있다. 엔저가 방치되면 수입물가 상승 압력이 누적되고, 이는 결국 일본은행의 금리 인상 시.을 앞당기는 요인이 되기 때문이다. 엔화 숏이 한쪽으로 쏠려 있는 지금, 미국과 일본 정부가 공동 개입이라는 초강수를 꺼내든 배경에도 캐리 트레이드 청산에 대한 경계감이 깔려 있다는 분석이 나오는 이유다.

일본은행의 태도 변화도 같은 맥락에서 읽힌다. 증권가는 이달 통화정책회의에서 기준금리 동결이 유력하다고 본다.

관건은 인상 여부 자체보다 향후 인상 속도에 대한 가이던스다. 현재 시장은 10월 또는 12월, 즉 6개월에 한 번꼴로 인상이 이뤄질 것이라는 다소 완만한 속도를 가격에 반영하고 있다. 기업 심리지수가 2000년 이후 최고 수준까지 오르고 실질임금 오름세가 이어지는 등 인상의 명분은 이미 상당 부분 갖춰졌지만, 시장에 예고 없는 충격을 주지 않기 위해 。진적이고 유연한 접근을 택할 가능성이 있다.

이에 하건형 신한투자증권 연구원은 시나리오를 세 갈래로 나눠 제시했다. 가장 가능성이 큰 경로(50%)는 동결과 함께 매파적(긴축 선호) 톤을 유지하는 것으로, 이 경우 엔/달러는 완만한 상승을 나타내고 니케이지수는 상승세를 지속하며 나스닥과 코스피에는 영향이 미미할 전망이다.

두 번째 경로(40%)는 동결하되 향후 인상 속도 가속화를 시사하는 경우로, 엔/달러는 150엔대까지 밀려나고 니케이지수는 한 자릿수대 조정을 받을 수 있다. 이 경우 나스닥과 국내 증시에는 일시적·심리적 동조가 나타날 것으로 봤다.

마지막으로 확률은 낮지만(10%) 서프라이즈 인상이 단행될 경우 엔/달러는 150엔 내외로 하락 추세 전환하고, 니케이지수는 두 자릿수 조정에 직면할 수 있다고 분석했다.

하건형 연구원은 “금리동결에도 인상 속도가 빨라질 경우 엔화 강세 속에 니케이지수는 조정이 이뤄질 것”이라면서도 “나스닥과 국내 시장은 변동성 전이가 일부 나타날 뿐 2024년과 같은 조정폭은 나타나지 않을 것”이라고 분석했다. 이어 “엔화 가치가 강세로 전환되더라도 시장 파급력은 제한될 것”이라고 덧붙였다. 홍태화 기자
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